2023年2月17日，中国证监会发布了《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称“《境外发行上市办法》”）以及境外发行上市类第1至5号共5项配套监管规则适用指引（以下简称“《适用指引》，与《境外发行上市办法》合称“境外上市新规”），该等新规将于2023年3月31日起施行。至此，在公开征求意见稿发布一年多后，境外上市新规终于正式颁布。

一、境外上市新规颁布前境内企业境外上市的监管模式

境外上市新规颁布之前，境内企业境外上市的监管模式大致如下：

1、H股方式境外上市

中国境内的股份有限公司，以该境内股份公司为境外发行上市的主体，在境外直接发行境外上市外资股并在境外证券交易所上市，即通常所说的境内企业H股方式境外上市。境内股份公司以H股方式境外发行上市，除需要境外证券交易所同意外，还需取得中国证监会的事先核准（即实务中通常所说的“大路条”），适用的主要规定包括《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》(1994年国务院令第160号) 、《关于执行〈到境外上市公司章程必备条款〉的通知》等。

2、红筹方式境外上市

中国境内的有限公司通过跨境股权重组，将中国境内公司的股权、权益等重组出境，以重组后跨境股权架构中的境外主体（实务中多为开曼、百慕大等离岸群岛设立的离岸公司）作为境外发行上市的主体，在境外证券交易所发行上市，即实务中通常所说的红筹方式境外上市。

就红筹方式境外上市，《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知(国发[1997]21号，即通常所说的“红筹指引”)区分不同情形进行了原则性规定，其中明确“凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市”的情形，需要按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审批。

基于红筹指引颁布的时代背景，实务中通常认为其仅适用于国有控股企业，对民营企业并不适用，但因该规定本身并未明确说明适用范围，导致实务中争议一直存在，操作中通常按照国有控股企业适用，民营企业不适用的惯例处理。对于民营企业，实务中主要考虑遵守跨境股权重组涉及的个人境外投资外汇登记、外资并购等方面规定。在境内企业的股东（追溯至自然人）按照境外设立特殊目的公司外汇登记的相关要求（目前适用的规定为国家外汇管理局2014年发布的《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，即实务中所说的“37号文”）办理了个人境外投资外汇登记，跨境重组过程中不违反《关于外国投资者并购境内企业的规定外资并购规定》（2009年修订，即实务中通常所说的“十号令”）以及相关境外间接转让境内企业股权相关税务规定（目前主要是指国家税务总局2015发布的《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》，即通常所说的“7号公告”）的情形下，通常认为境外红筹上市在股权重组层面不存在中国法律方面的实质性障碍。

从上文的简要说明可以看出，在境外上市新规颁布之前，实务中，境内企业无论是国有还是民营企业，若以H股方式境外发行上市，上市主体在中国境内，均需要中国证监会核准；若以红筹方式境外上市，上市主体为境内企业的境外控股公司，除通常认为适用《红筹指引》的国有控股企业一般报中国证监会核准外，民营企业一般情形下并不报中国证监会核准。因两种境外上市方式监管的不同，境内民营企业为了避免或减少中国境内的监管审批，实践中很少考虑以H股方式境外上市，绝大多数都以红筹方式在境外上市。

二、境外上市新规施行后的若干重大变化和影响

1、境内企业直接或间接境外发行上市均需要向中国证监会备案

《境外发行上市办法》将境内企业境外发行上市分为“直接境外发行上市”和“间接境外发行上市”。其中，“境内企业直接境外发行上市”是指在境内登记设立的股份有限公司境外发行上市；“境内企业间接境外发行上市”，是指主要经营活动在境内的企业，以在境外注册的企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益境外发行上市。

从定义看，“境内企业直接境外发行上市”基本对应新规发布之前的H股方式境外上市，“境内企业直接境外发行上市”基本对应新规发布之前的红筹方式境外上市。境外上市新规于2023年3月31日开始施行后，上文提及的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》(1994年国务院令第160号) 、《关于执行〈到境外上市公司章程必备条款〉的通知》、《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知（国发〔1997〕21号）》亦同时废止。无论境内企业采取直接还是间接方式境外上市，均适用境外上市新规，需要按照新规的要求向中国证监会办理备案。新规颁布之前未明确纳入中国证监会监管范围的民营企业红筹方式境外上市将全面纳入中国证监会备案监管范围，这是与境外上市新规施行前最大的不同。

2、中国境内非返程投资形成的外商投资企业的境外股东在境外发行上市可能适用境外上市新规

《境外发行上市办法》第十五条规定，发行人同时符合下列情形的，认定为境内企业间接境外发行上市：（一）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或者净资产，任一指标占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过 50%；（二）经营活动的主要环节在境内开展或者主要场所位于境内，或者负责经营管理的高级管理人员多数为中国公民或者经常居住地位于境内。境内企业间接境外发行上市的认定，遵循实质重于形式的原则。

在境外上市新规颁布之前，实务中狭义的境内企业境外红筹上市（即“小红筹”，相对于国有企业境外红筹上市的“大红筹”而言）通常不包括最终控制人为外国居民或外国企业的外商投资企业（即通常所说的“真外资”）境外间接发行上市。对于该等境内外商投资企业而言，一般认为其境外直接或间接股东在境外发行上市不属于中国内地企业境外发行上市的监管范围，境内律师一般重点就该境内外商投资企业的自身的合法存续、业务运营等方面所涉及的中国法律事项出具法律意见。若境外交易所要求对境外发行上市是否需要经中国内地的监管部门同意发表意见，一般仅简单论述无需经中国证券监管部门同意。

境外上市新规颁布后，从《境外发行上市办法》第十五条的规定来看，境外上市新规并不区分境内企业是否为境内主体境外设立公司后返程投资所形成，也可以理解为并不区分其最终控制人是否为中国境内居民个人、国有企业、政府或其他境内主体，只要是在中国境内设立的企业，符合第十五条的规定，其境外控股公司在境外发行上市均纳入境外上市新规的监管范围。

因此，对于在中国和中国以外均设立企业运营业务的外国公司而言，境外上市新规施行后，其在境外发行上市亦要谨慎考虑，寻求中国境内专业机构的意见，结合其中国相关营运主体的四项财务指标（收入、利润、总资产、净资产）占外国公司上市集团整体同期经审计合并财务报表中相应财务指标的比例、经营活动的主要环节或主要场所、高级管理人员的国籍或经常居住地等因素来综合判断是否需要向中国证监会的备案。

   3、明确将VIE上市模式全面纳入监管

VIE（Variable Interest Entities）上市模式（实践中也称作协议控制模式）发源于新浪网在美国上市采取的权益重组出境模式，后经历实践中的不断完善，已成为较为成熟的境外上市重组模式。VIE上市模式属于境内企业红筹方式境外上市模式的一种，主要针对中国境内外商投资产业政策对境内企业外方股权比例、资质或其他方面有特定限制，无法通过境外投资者直接持股来达到权益出境的行业。VIE模式下，VIE境内业务实体与境外上市主体在股权上相分离，是通过一系列协议而非持股来达到对境内业务实体决策权和财产权、收益权的间接控制，从而从会计准则上纳入境外上市主体的合并报表范围。互联网行业是VIE模式适用较为集中的行业。

中国内地对VIE模式的监管一直处于灰色状态，实践中仅针对引发关注的有影响力的企业采用此模式重组上市时进行个案关注，在境外上市新规出台之前，并未出台过明确的监管规定或指引。《外商投资法》在征求意见稿阶段曾有部分条款涉及VIE架构，但相关条款在正式颁布实施的《外商投资法》中已被删除。

境外上市新规将协议控制模式纳入监管范围，并在《适用指引》第2号中明确要求境内律师就协议控制架构进行核查并说明：（1）境外投资者参与发行人经营管理情况，例如派出董事等；（2）是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形；（3）通过协议控制架构安排控制的境内运营主体是否属于外商投资安全审查范围，是否涉及外商投资限制或禁止领域。

上述核查要求仅要求境内律师进行核查说明，并未说明如果存在相关情形如何处理，中国证监会是否仍然会同意境外发行上市备案。结合中国证监会答记者问的内容，对于VIE架构企业境外上市，因涉及外商投资准入主管部门的监管，中国证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案。因此，外商投资准入主管部门的意见尤为重要。因VIE架构通常被视为对限制或禁止外商投资行业的规避，何为“满足合规要求的VIE架构”，还有待实践中进一步观察。

4、境内企业红筹方式境外发行上市后再融资纳入备案范围

境外上市新规发布前，对于已以红筹方式在境外市场上市的民营企业而言，上市后在境外市场发行股票、可转债、存托凭证或其他具有股票性质的证券，通常认为并无中国证监会核准或备案的明确要求。境外上市新规实施后，情况将会不同。

根据境外上市新规的规定，境内企业境外发行上市后，在同一境外市场发行证券（包括股票、可转债、存托凭证或其他具有股票性质的证券）的，应当在发行完成后3个工作日内向中国证监会备案；境外发行上市后在其他境外市场发行上市的，应当按照首次公开发行或上市的规定，在境外提交发行上市申请文件后3个工作日内向中国证监会备案。但监管指引也进一步明确，对于境内企业境外发行上市后，在境外市场转换上市地位（如二次上市转为双重主要上市）或转换上市板块，且不涉及发行股份的，无需向中国证监会备案，只需要在相关事项发生并公告之日起3个工作日内按照境外上市新规中有关发行上市后重大事项报告的规定向中国证监会提交有关情况报告即可。 

5、收购、换股、划转以及其他交易安排方式实现境外上市等纳入备案范围

境外上市新规发布前，对于境外上市公司发行股份作为支付对价购买境内企业股权，根据商务部、中国证监会、国家外汇管理局等六部委发布的十号令的规定，需要报商务部审批。若涉及十号令中关于特殊目的公司换股并购境内企业并以特殊目的公司在境外上市交易，除商务部审批外，还需要经中国证监会批准。鉴于相关内容所涉及的中国境内审批程序复杂、严格，实践中鲜有公司尝试，亦鲜有审批成功的先例。《红筹指引》中亦有关于将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市的审批规定，但如前文所述，实务中一般认为其仅适用于国有控股企业，且按规定需要证监会审批，因此也实践中亦少有公司采用。

根据《境外发行上市办法》第十七条的规定，通过一次或者多次收购、换股、划转以及其他交易安排实现境内企业资产直接或者间接境外上市，境内企业应当按照第十六条第一款规定备案，不涉及在境外提交申请文件的，应当在上市公司首次公告交易具体安排之日起3 个工作日内备案。《适用指引》第1号进一步明确，“通过一次或者多次收购、换股、划转以及其他交易安排实现境内企业资产直接或者间接境外上市”包括下列情形：（1）境外上市公司在相关交易前属于备案范围，相关交易按上市地规定构成反向收购等重组上市情形；（2）境外上市公司在相关交易前不属于备案范围，交易后境外上市公司属于备案范围。

根据国务院通知，《红筹指引》将于境外上市新规施行之日废止，但十号令目前并未废止。境内企业在根据境外上市新规办理中国证监会备案时，是否还需要按照十号令的要求履行境内外资并购中换股并购的相关审批程序，还有待相关主管部门进一步明确。若十号令中有关关联并购、以境外上市为目的的换股并购等有关外商投资主管部门的监管规定能简化或取消，民营企业红筹方式境外上市重组实践中可能无需再采用实控人变更国籍、境外寻找重组过桥融资、先引进外国投资者参股变更境内企业性质再重组出境等繁琐甚至灰色的变通做法，重组成本应该会大幅降低。

6、H股方式境外上市的境内股份公司章程需要根据新规进行修订

境外上市新规实施的同时，《关于执行〈到境外上市公司章程必备条款〉的通知》同时废止。根据《适用指引》第1号的规定，对于H股方式境外上市的境内股份公司而言，需要参照之前适用于境内A股上市公司的《上市公司章程指引》等中国证监会关于公司治理的有关规定制定公司章程，规范公司治理。我们留意到，香港交易所在境外上市新规颁布后亦快速启动了修改香港上市规则中关于H股公司章程修改等有关内容的市场咨询。根据香港交易所刊发的市场咨询文件，香港上市规则的有关修订将考虑(i) 删除与中国发行人发行和回购股份有关的类别股东会议规定及其他相关规定；(ii) 删除牵涉H股股东的争议须以仲裁方式解决的规定；(iii) 删除要求中国发行人的公司章程须包含《必备条款》及其他附带规定的规定；及(iv) 修订有关新上市申请提交文件的规定，以反映适用于内地公司境外上市的备案新规。就以H股方式在香港联交所上市的境内股份公司而言，需要密切关注该等变化及新要求。

以上仅就境外上市新规施行后的若干重要变化及影响进行了简要梳理。关于新规中提及的其他相关事项，例如国家保密制度、档案管理制度、个人信息保护、安全（网络安全、数据安全等）审查、外商投资、外汇管理、跨境监管合作、法律责任（包括境内企业及其控股股东、实际控制人、证券公司、证券服务机构违反新规的法律责任）以及境外上市新规过渡期安排等事项，境外上市新规、中国证监会相关通知或其他相关法律法规均有规定，篇幅所限，本文不再论及。

总体而言，境外上市新规开启了境内企业境外发行上市的全新监管时代。我们相信，在政府监管部门和市场参与主体的共同努力和维护下，境内企业境外上一定会更加规范、便利，境内企业一定能在规范发展的同时，享受资本市场改革发展的红利，借助境内境外资本市场进一步发展壮大，提升国际竞争力。