企业的发展壮大离不开融资，在企业众多的融资方式中，股权融资是极为重要的一种。股权融资的过程中，投资方与融资方为了权衡利益、分担风险，较多会选择采用对赌协议的机制。
我国法律并未就对赌协议的有效性作出明确的规定，导致司法实践中存在认定不一的情形。本文通过对相关司法裁判规则的梳理，旨在探究对赌协议的效力以及在对赌协议中设置的股权回购条件在何种情形下可以主张提前成就，并进一步对投资方在对赌协议的条款设置及履行等方面提供建议。
一、对赌协议的含义及表现形式
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又称为“估值调整机制”，其含义是投资方根据投资的目标公司的实际经营状况对投资条件加以限制，在对目标公司未来经营效益不确定的情况下，根据目标公司未来实际经营业绩及估值决定投资走向的一种机制。
最高人民法院在2019年11月8日公布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称“《九民纪要》”）中将对赌协议描述为：“实践中俗称的‘对赌协议’，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”
从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。
二、对赌协议的效力
就对赌协议的效力问题，司法实践中裁判规则经历了一个变化的过程。基本分为三个阶段，首先是认为投资方与目标公司股东、实际控制人对赌有效；其次是认为投资方与目标公司对赌无效；再次是发展为认为在一定情形下投资方与目标公司对赌有效。
在2012年最高人民法院审理的苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案1中，最高人民法院认为在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制（即投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿）时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。
在2014年最高人民法院审理的蓝泽桥等与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）合同纠纷上诉案2中，最高人民法院认为投资方与目标公司股东约定的在一定条件下由目标公司股东回购投资方股份的条款系保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的有关合同无效的情形，合法有效。
上述两案件裁判后，法院在处理对赌协议纠纷案件时基本会遵循“投资方与目标公司股东的对赌协议有效，与目标公司的对赌无效”的规则进行裁判。
然而，在2019年江苏省高级人民法院审理的江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案3中，江苏省高级人民法院确认投资方与目标公司的对赌协议有效，且投资方请求目标公司收购股份应当得到支持和履行。该案的裁判颠覆了就“对赌协议效力”问题之前相关的裁判规则。
进一步，为了鼓励投资及遵循当事人意思自治，最高人民法院在2019年公布的《九民纪要》中肯定了投资方与目标公司对赌有效的裁判观点。同时，最高人民法院从兼顾资本维持原则和保护公司债权人利益的角度，就投资方与目标公司对赌协议的可履行性进行了规范。
对于对赌协议的效力认定，《九民纪要》确立了审判的基本原则：人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题；又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。
就投资方与目标公司订立的对赌协议的有效性和可履行性，《九民纪要》指出：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
综上，就对赌协议有效性相关问题。如今司法实践中一般认为与股东、实际控制人的对赌有效，而与目标公司的对赌协议效力需根据案件实际情况予以审查，如果不存在《中华人民共和国民法典》中规定的影响合同效力的事由，一般情况下应认定为有效，但在对赌协议的履行过程中应遵守《中华人民共和国公司法》（简称“《公司法》”）关于减资、利润分配、股份回购的相关规定。
三、对赌协议中股权回购条件如何提前成就
从投资方的角度看，对赌协议是保障其自身利益而设置的重要商业条款，当目标公司实际经营业绩或估值未能达到投资方理想目标时，投资方希望通过对赌协议实现退出。为了通过对赌协议实现退出，投资方往往会设置一定的股权回购条件，以明确在满足股权回购条件的情况下，要求目标公司股东或者目标公司回购股权。
而在对赌协议实际履行中，往往会出现对赌协议中设置的股权回购期限尚未达到，但目标公司经营状况实质恶化，预期不可能符合对赌协议中约定的理想目标的情形。
在此种情形下，如投资方拟立即要求目标公司或股东履行回购义务的，一般可从多个方面进行举证，例如：目标公司财务状况不满足且不可能在约定时间内满足预期设置的条件；目标公司存在停止正常经营活动、日常管理停滞、遣散核心人员、存在重大权属纠纷等情形；目标公司或股东存在重大违约事实。在前述相关方面证明充分的情况下，股权回购期限虽未达到，股权回购条件亦可被认定为已提前成就。
例如在湖北省高级人民法院一审审理的苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）诉蓝泽桥等投资合同纠纷案4中，湖北省高级人民法院通过分析有关上市法定条件，以目标公司的盈利状况不满足《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十三条规定的“最近3个会计年度净利润均为正数”的要求为由，提前预判目标公司不可能在约定期限内上市，进一步认定赎回条件已经成就。就此案，最高人民法院二审认为：“宜都天峡公司在2012年出现亏损，湖北天峡公司在《投资协议书》中的相关业绩承诺并未实现，根据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》等法律法规有关企业公开发行股票并上市的条件规定，宜都天峡公司在2014年12月31日前无法上市已呈事实状态，《补充协议》所约定的股份回购条件业已成就。”
又例如在鹰潭市信文伟城投资有限合伙企业等与胡艳青等股权转让纠纷案5中，北京市第二中级人民法院认为：“鉴于明岐轮毂公司已于2018年12月底停止正常经营，仪征法院于2019年2月22日裁定受理了仪征市华美包装制品有限公司对明岐轮毂公司的破产清算申请，故明岐轮毂公司已无法满足“持续经营时间3年以上”、“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元”等公开发行股票并申请上市的先决条件，其不能按照相关法律、部门规章的规定在2021年12月31日前实现上市已呈事实状态，且明岐铝业公司、张明岐亦未提交证据证明已依约完成了业绩承诺。综上，《投资补充协议》约定的股权回购条件已经成就，明岐铝业公司、张明岐应当依约履行自己的合同义务，向信文公司、信文伟城有限合伙承担回购股权的民事责任”。
四、结论与建议
与股东、实际控制人的对赌协议一般会被法院认定有效，而对目标公司的对赌协议其效力法院需根据案件实际情况予以审查，同时要求在履行过程中遵守《公司法》关于减资、利润分配、股份回购的相关规定。
在对赌协议中设置的股权回购期限尚未达到，但目标公司经营状况实质恶化，预期不可能符合对赌协议中约定的目标的情况下，为了股权回购条件提前成就，投资方可从目标公司财务状况、经营管理状况、目标公司及股东违约行为等多个方面举证，进一步证明目标公司不可能会在约定的时限内完成目标。
从投资方角度而言，笔者建议首先应谨慎选择对赌协议的方式及进行对赌的主体，与目标公司股东、实际控制人进行对赌所存在的法律风险相对较小，而与目标公司对赌，会在后期相关退出机制的履行上存在一定的障碍；其次，就签订的对赌协议，应在其中设置明确具体的股权回购条件，以避免与融资方在对股权回购条件的判断上存在模糊不一致的情形，进而引发争议；再次，在对赌协议中，投资方应设置要求目标公司及股东定期报送目标公司经营状况、财务状况且保证其真实性、准确性的条款，以及时具体地掌握到目标公司的状况；最后，在对赌协议的履行过程中，投资方应密切关注且监测目标公司的经营状况、财务状况，在察觉目标公司经营异常时应及早处理及采取法律行动（例如对相关资产进行保全），避免因时机延误导致损失扩大。
[1]案号：(2012)民提字第11号
[2]案号：(2014)民二终字第111号
[3]案号：(2019)苏民再62号
[4]一审案号：(2013)鄂民二初字第00012号；二审案号：(2014)民二终字第111号
[5]案号：(2019)京02民初264号
免责及版权申明
本文章仅为交流之目的，不构成李伟斌律师事务所任何形式的法律意见。欢迎转发本文章。如需转载或引用本文章的内容，请注明文章来源。
