私募股权投资实务中，常见的做法是投资者与目标公司股东进行协商，以一定的估值模型对目标公司进行估值，以溢价认购目标公司增资的方式成为目标公司的新股东。为控制投资风险、实现投资目的，投资者与目标公司股东通常在增资协议中约定以业绩补偿、股权回购等方式进行对赌，以尽量避免投资损失。一般而言，实践中投资者与目标公司股东之间进行对赌在法律上并无太多争议，而当目标公司作为对赌一方参与对赌并对投资者承担责任时，一旦产生纠纷，对于增资协议中目标公司承担对赌责任相关约定的效力判断以及其所衍生法律问题的考量就会成为争议焦点。
自最高人民法院（2012）民提字第11号“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案”（下称“海富案”），经过(2016)最高法民再128号“强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷案”（下称“瀚霖案”），再到江苏高院（2019）苏民再62号“江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审案”（下称“华工案”），在严格保证立法目的的前提下，为结合商事法律与经济背景的并行更迭，同时合理考量成文法的滞后性，人民法院对于目标公司参与对赌相关约定效力的裁判尺度也在争议中不断地变化前行。单纯以前述案件的审判结果看，通常可以提炼归纳以下三个概括性裁判观点：
起初是最高人民法院就“海富案”在2012年11月7日作出的民事判决中所表达的裁判观点：目标公司与投资者关于业绩对赌补偿的约定无效，目标公司原股东与投资者关于业绩对赌补偿的约定有效；投资者与目标公司业绩对赌亦不属于“名为联营视为借贷”而无效的情形，故目标公司向投资者返还投资款没有法律依据。
接着是最高人民法院就“瀚霖案”在2018年9月7日作出的民事判决中所表达的裁判观点：目标公司为原股东与投资者之间的对赌提供担保，程序上经公司内部权力机构通过决议确认，投资资金亦投入目标公司供其经营发展使用，有利于提高目标公司盈利能力，该等担保不违反公司法的立法目的，应为有效”。
近期则是江苏省高级人民法院就“华工案”在2019年4月3日作出的民事判决中所表达的裁判观点：对赌协议中关于股份回购的条款内容是当事人特别设立的保护投资者利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，是各方真实意思表示，对赌协议下的投资安排对公司经营有利，回购价格亦公平合理，对赌协议经目标公司及全体股东签署且经法定决策程序确认，实质上亦不违反章程关于股份回购的规定，且对赌协议具备可履行性，目标公司可通过章程规定的减资方式履行回购义务，依法定程序进行的减资并不违反公司资本维持原则，亦不会损害公司债权人利益，该等约定应为有效。
站在投资者的视角简单来看投资方与目标公司间的对赌约定，该等判决所反映出的是人民法院的裁判观点自“投资者与目标公司间的对赌无效”到“目标公司就股东在对赌条款下的义务承担担保责任的约定有效”，并最终向“一定条件下，投资者与目标公司间对赌可以认定为有效”的变化。笔者认为，该种转变的动因并不是合同效力判断标准的根本改变，而是在个案的特殊性事实前提下，审判机关基于对《公司法》、《合同法》及相关司法解释的理解，结合商业逻辑，从不同角度进行了更深层次的审视，并对裁判思路作出了优化与调整。其中两个视角值得关注：其一是对“股权投资行为商事风险安排之合理性与合法性”理解的逐步深入，跳出了将目标公司与投资者之间的对赌约定理解为“投资者不承担经营风险而取得固定投资收益，从而违反公司法关于股东投资风险共担立法原则”的惯常思路；其二是审判机关对“股权回购性质的对赌约定”与“资本维持”原则之间的关系有了更深层次的考量，依法履行的股权回购与“资本维持”原则并不矛盾。
一、“海富案”及“华工案”对赌条款的争议焦点及各级法院裁判思路 在“瀚霖案”中，目标公司是作为原股东与投资者之间对赌约定的担保方，其并非直接对赌一方；而在“海富案”与“华工案”中，目标公司直接作为对赌一方对投资者承担对赌条款项下的责任，相比较而言，“海富案”与“华工案”关于对赌的争议更受关注。关于“海富案”与“华工案”两案件对赌约定及争议焦点，可简略归纳于下表：
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| 《增资协议书》第七条第二项约定：“众星公司（后更名为世恒公司）2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额。” | 该条款中关于2008年业绩要求未达到约定便由目标公司（众星公司/世恒公司）予以投资者补偿的约定，是否因不符合《公司法》第二十条第一款之约定进而应当被认定为无效。 |
| 《补充协议》中约定：“若乙方(目标公司)在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或乙方主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化,丙方(投资者增资实施主体)有权要求乙方（目标公司）回购丙方所持有的全部乙方的股权, 乙方应以现金形式收购;”“乙方回购丙方所持乙方股权的价款按以下公式计算: 回购股权价款=丙方投资额＋(丙方投资额*8%*投资到公司实际月份数/12)－乙方累计对丙方进行的分红。”原股东及目标公司应当在投资人提出回购要求之日起固定期限内完成股权回购及配套相关事宜。 | 该条款中关于先决条件达成时目标公司现金向投资者回购全部所持股权的约定是否因不符合《公司法》第一百四十二条、第二十条之约定进而应当被认定为无效。 |
对于上述“海富案”中的争议焦点，一审法院认为：业绩对赌的约定不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，对赌约定与公司章程的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条（五）项的规定，业绩对赌的约定因违反法律、行政法规的强制性规定而无效，海富公司依据该条款要求世恒公司承担补偿责任的诉请依法不予支持。二审法院认为：投资者对世恒公司业绩要求的约定仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜，且约定利润如实现，世恒公司及其股东均能依据《中华人民共和国公司法》、《合资经营合同》、《公司章程》等相关规定获得各自相应的收益，也有助于债权人利益的实现，故该等约定并不违反法律规定。但二审法院同时认为，世恒公司达不到业绩对赌的要求时，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，参照《最高人民法院〈关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答〉》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，认为该部分约定的内容无效，按照合同无效的后果，世恒公司及迪亚公司应向海富公司承担投资款总额减去其对应注册资本金额后的余额的返还责任，并向海富公司支付银行同期存款利息的损失。再审法院认为：海富公司向一审法院提起诉讼时的诉讼请求是请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款并承担诉讼费用及其它费用，没有请求返还投资款，二审法院判令世恒公司、迪亚公司共同返还投资款及利息超出了海富公司的诉讼请求，是错误的。但投资者作为新股东与世恒公司业绩对赌的约定使得投资者对海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审及二审法院判决该部分条款无效是正确的，但二审法院认定海富公司超出注册资本部分的投资溢价款是名为“联营实为借贷”并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款没有法律依据，再审法院予以撤销。从上述一审、二审及再审法院的裁判可以看出，各级法院基于对合同纠纷审判的惯常路径并参考《中外合资经营企业法》关于合营各方按注册资本比例分配利润的规定、《公司法》第二十条关于股东权利的相关规定，以及《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规”的规定，以总体大致相同的思路，最终将投资者与目标公司间关于业绩补偿的约定认定为无效。
笔者认为，删繁就简地透过“海富案”争议焦点的论述及判决结果去看，审判机关所想表达的第一个核心逻辑及观点为：因案中对赌约定会致使股东收益与目标公司业绩脱钩，即不论目标公司是否取得收益，投资方均可在不承担共同风险的前提下获取投资收益，进而存在损害目标公司及其债权人利益的可能，故履行的实际效果有违“投资风险共担”原则。
就“华工案”的争议焦点，一审法院认为：在公司有效存续期间，股东基于其投资可以从公司获得财产的途径只能是依法从公司分配利润或者通过减资程序退出公司，而公司回购股东股权必须基于法定情形并经法定程序，而本案中约定的股权回购不属于《公司法》第一百四十二条规定的回购情形。同时，该等股权回购的约定，让华工公司作为股东在不具备法定回购股权的情形以及不需要经过法定程序的情况下，直接由公司支付对价而抛出股权，使股东可以脱离公司经营业绩、不承担公司经营风险而即当然获得约定收益，损害了公司、公司其他股东和公司债权人的权益，与《公司法》第二十条资本维持、法人独立财产原则相悖，因此，股权回购约定因违反《公司法》禁止性规定且违背公司资本维持和法人独立财产原则而无效。二审法院认为：相关法律和扬锻公司章程均明确公司不能从事该回购事宜，否则明显有悖公司资本维持这一基本原则和法律有关规定，故一审认定回购约定无效依据充分。关于回购约定无效的后果，不属于原告诉讼请求范围，其可以另案主张。再审法院认为：我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资者利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。股权回购价格年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。华工公司、扬锻集团公司及扬锻集团公司全体股东关于华工公司有关投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。股份回购的约定具有可履行性，扬锻公司通过法定减资程序进行股份回购，支付股份回购款项，并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益，投资方在对赌协议中是目标公司的债权人，在对赌协议约定的股权回购情形出现时，当然有权要求公司及原股东承担相应的合同责任。在投资方投入资金后，成为目标公司的股东，但并不能因此否认其仍是公司债权人的地位。投资方基于公司股东的身份，应当遵守公司法的强制性规定，非依法定程序履行减资手续后退出，不能违法抽逃出资，而其基于公司债权人的身份，当然有权依据对赌协议的约定主张权利。
1、投资者与股东及目标公司的关系及权利义务的平衡考虑对赌约定是专业投资者为保护其背后的资金方、对资金方负责的惯常商业做法，在签订相关投资协议时，作为需要资金发展业务的目标公司及其原股东，通常对此知悉并愿意接受。就目标公司能否参与对赌，作为义务一方承担相应责任，是实践中争议的焦点。投资者从商业风险控制角度，本着对赌义务主体多多益善的考虑以及实际履约能力的考虑，实践中通常亦将目标公司作为回购或补偿义务的一方。就投资者以认购目标公司增资的方式进行投资而言，从商业逻辑上，此种做法既满足了目标公司低成本（若触发回购条件）或无成本（若不触发回购条件）获取资金加速发展壮大的需要，也使得投资者有可能获得理想的回报，是双赢的商业安排，具有合理的商业基础，也符合市场经济中投资者和产业实体各自的功能定位。从法律层面看，若不发生“揭开公司面纱”以致公司独立人格被否定的极端情形，股东与公司均为法律上各自独立的主体，以其各自的财产独立承担法律责任。若目标公司在法律上通过股东会（或唯一股东）、董事会（或执行董事）等决策机构依照公司章程规定决策，作出独立的真实意思表示，且商业上对其有利，未发生股东滥用权力损害公司利益的情形，则不会被认为目标公司因股东行为而丧失独立人格导致违反公司法禁止性规定；同时，该等条款从公司法的层面可以通过依法定的减资程序或支付赔偿的方式得以履行，具有可履行的合同内容，不损害其他债权人利益，亦不违反合同法的规定，目标公司作为合同一方所承担的合同义务应当被遵守，其违反合同义务所产生的法律责任也应当依法承担。对于投资者成为新股东后以股东身份与目标公司对赌是否违反公司法有关股东风险共担的规定，笔者认为，需要从时间因素、投资者的功能定位、风险的承担形式等角度考虑。从时间因素角度而言，投资者通常并非创始股东，其签署投资协议时并非公司股东，换言之，其正是基于对投资协议中的投资保障条款（包括对赌条款）的信赖为前提才同意成为公司股东，此种合同信赖的前提对其投资而言非常重要。从投资者的功能定位而言，其一般是财务投资者的身份，注重资金的回报而非实体产业的具体运作，虽然其可能具有实体产业的行业经验，但也是从获得更高投资回报的角度为目标公司的具体业务提供行业咨询或建议。换言之，原始股东与机构投资者在股东类别上应有所区分，其权利义务也有所不同，与公司法理论上的类别股东在一定程度上有相似之处，这种因股东角色分工而导致的权利义务区分有其商业上的合理性。从风险的承担形式而言，有对赌安排并不意味着投资者不承担风险，只是承担风险的方式有所差异，投资者虽然与目标公司有对赌的约定，该等约定也不必然能避免损失，还要视目标公司的实际履行能力、减资回购时其他债权人是否要求提前清偿债务等多种因素影响，综合考虑，笔者认为，投资者与目标公司之间合理的对赌条款应当受到法律的保护。惟需考虑的是，如果投资方式是原股东向投资者转让股权由原股东收取投资资金，而不是投资者以增资方式将资金投入目标公司，则需要考虑由目标公司承担回购或补偿责任的公平合理性。笔者认为，在此情形下，需要综合考虑相关因素，例如，股东收取投资资金后是否用于代目标公司清偿相关债务及原股东是否以适当方式免除目标公司因此而对原股东形成的债务，综合考虑相关因素，判断是否实质上公平合理的增加了目标公司的利益。若原股东向投资者转让股权未使得目标公司实际获利，仅约定由目标公司承担回购、补偿或担保义务，可能涉及股东滥用股东权利使目标公司受损，该等约定的效力值得商榷。此外，如果在原股东向投资者转让股权的同时，约定了投资者认购目标公司增资的义务且该等增资同时或之后实际发生，则与前述分析的投资者认购目标公司增资的情况类似，目标公司在由于增资而获利的合理额度内（包括增资对价及约定的投资者的合理回报）承担回购或补充责任是合理的。
作为公司法理论上“资本三原则”之一的资本维持原则，是一个复杂的话题，理论及实践对该原则的理解也随社会发展在不断变化。该原则通常可以理解为公司应当实际维持与其资本额相当的资产以保护全体股东及债权人之利益。具体而言，该种原则反映在《公司法》中即表现为对股东及公司的诸多要求或限制，譬如股东应当在规定的期限内出资，非货币资产出资应当评估作价，股东不得虚假出资，不得抽逃出资，不得任意质押公司资产，在弥补亏损和提取公积金之前不得向股东分配利润，公司对外投资或提供担保需履行特别程序及符合相关要求等。从《公司法》的视角出发，不论是海富案中关于目标公司对投资者承担现金业绩补偿的对赌约定（无盈余时偿付资产），还是华工案中目标公司现金回购其股权的对赌约定（现金回购及减资），都涉及对资本维持原则的理解。对赌安排是否违反资本维持原则，江苏高院在再审判决中已进行了分析，笔者赞同其观点，相关分析不再赘述，仅进一步补充一些看法。笔者认为，对赌安排是否违反资本维持原则，应当结合法律规定以及商业实际来考虑，不能简单将其定义为股东取回资本，而不考虑特殊的整体投资背景。在分析对赌安排时，应当将投资、对赌视为一个持续性整体安排，不能从时间上将投入资金与回购或补偿割裂对待。通过对赌的投资安排，目标公司在投资初始阶段获得了发展所需资金，充实了目标公司资本，并未损害资本维持原则，若其在对赌产生的激励之下实现约定业绩，则不会发生回购或补偿，目标公司资产将进一步增加；而即使发生回购或补偿，只要金额公平合理，实际上相当于目标公司以合理利息使用了一笔资金，对目标公司资产同样是有利的。基于前述自海富案到华工案审判结果的变化，笔者拟提出两方面建议以供参考：1、虽然江苏高院在华工案审理和判决中拓展了对于对赌约定有效性的考量范围及深度，并基于其论述认可了投资者与目标公司间直接对赌的相关约定效力，但该种观点的提出仍限于该案特定情形，其普遍适用仍需实践和司法的进一步论证，且中国并非判例法国家，各法院可能仍有不同理解。因此，笔者建议在实务中仍综合考虑“海富案”及“华工案”的相关观点，尽可能避免投资者与目标公司间的直接对赌，亦可参考“瀚霖案”所确定的担保性对赌安排并履行合理注意义务。如需安排目标公司参与对赌，也尽可能与股东对赌安排并行设计，明确相互之间的效力各自独立，彼此不受影响。2、投资协议中对赌条款的终止要谨慎。境内上市实务中，对赌条款在提交上市申请时一般会被终止，可考虑同时设置自动恢复的约定，在上市申请被撤回或否决时，对赌条款自动恢复效力，以更有利于对投资者的保护。3、从与投资者对赌的目标公司及/或原股东角度而言，就对赌安排要持谨慎态度。一方面对对赌条款及相关条款的含义要有清楚的认识和理解，避免因理解偏差而对其后果缺乏了解，盲目接受相关安排，另一方面，要量力而行，结合目标公司切实可行的经营计划合理预测对赌业绩目标是否能够实现，以免因对赌而使得目标公司及/或股东处于被动境地。
4、考虑到实践中仲裁机构对商事法律及实务变化的协同性有较强的理解，对对赌安排可能有更接近商业实质的考量，实务中协议各方可考虑将相关争议约定由仲裁机构管辖，以更有利于相关安排被认可。
5、就投资协议的相关对赌约定，尽可能在目标公司章程中予以考虑，例如章程关于减资的条款要清晰，对该等条款的修改要经投资者的同意，避免与章程冲突而实际无法履行。6、考虑到对赌安排相对专业，谨慎起见，无论是投资者，还是原股东或目标公司，建议就对赌条款的设计咨询专业律师的意见。
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