近两年来，香港特别行政区（以下简称“香港”）证券市场表现不俗，恒生指数大幅增长，不少中国内地（中华人民共和国内地，为表述之方便，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区）企业计划以适当方式在香港上市，其中就包括中国内地的民办教育机构。据我们的初步统计，自2017年1月至2018年5月21，共有6家中国内地教育机构在香港联交所挂牌上市，具体见下表的统计： 

     （注：以上数据乃根据香港联交所的相关信息整理而成，不保证其完整准确）

此外，显示已提交上市申请正处于香港联交所处理状态的共有8家，具体如下：

（注：以上数据乃根据香港联交所的相关信息整理而成，不保证其完整准确）

从以上数据可以看出，最近一年多来，中国内地教育机构赴香港上市势头不减，已形成一定的规模和板块效应；近期亦有不少中国内地教育机构向我们咨询香港上市事宜。为此，本文对中国内地教育机构香港上市的模式选择及需注意的相关问题进行简要分析介绍。

一、外商投资产业政策

在介绍中国内地民办教育机构以红筹方式在香港上市的模式之前，有必要简单介绍中国内地外商投资的产业监管模式。
    1995年6月20日，国家计划委员会、国家经济贸易委员会、对外贸易经济合作部共同发布了《指导外商投资方向暂行规定》，并相应发布了《外商投资产业指导目录》。根据该等规定，外商投资项目分为鼓励、允许、限制和禁止四类，鼓励类、限制类和禁止类的外商投资项目，列入《外商投资产业指导目录》，不属于鼓励类、限制类和禁止类的外商投资项目，为允许类外商投资项目，允许类外商投资项目不列入《外商投资产业指导目录》。2002年2月11日，国务院以行政法规的形式发布了《指导外商投资方向规定》，同时废止了《指导外商投资方向暂行规定》，新规定保留了将《外商投资产业指导目录》作为审批外商投资项目和外商投资企业适用有关政策的依据的管理方式。《外商投资产业指导目录》目前由国家发改委和商务部不定期进行修订，现行有效的是国家发改委和商务部于2017年6月28日共同发布的《外商投资产业指导目录（2017年修订）》。
    《外商投资产业指导目录（2017年修订）》与之前发布的外商投资产业指导目录有所不同，其按照外商投资准入特别管理措施（外商投资准入负面清单）模式对外商投资产业进行监管，将对外商投资项目有股权要求、高管要求等外商投资准入方面限制性措施的产业列入负面清单的“限制外商投资产业目录”，不允许外国投资者从事的项目列入负面清单的“禁止外商投资产业目录”。对于鼓励外商投资产业目录与负面清单重合的条目，享受鼓励类的有关优惠政策，但同时须遵循负面清单的相关准入规定。
    需留意的是，在自由贸易试验区，国务院发布了单独的外商投资准入特别管理措施（负面清单），最新版是《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2017年版）》，自2017年7月10日起实施。同时，根据《国务院关于在自由贸易试验区暂时调整有关行政法规、国务院文件和经国务院批准的部门规章规定的决定》（国发〔2017〕57号）的规定，自由贸易试验区暂时调整《外商投资产业指导目录（2017年修订）》的有关规定，并对作出调整的项目进行了规定。因此，自由贸易试验区内外商投资负面清单与区外有所不同。
    此外，如中国内地法律、行政法规如对外商投资项目的审批程序和办法另有规定的，依照其规定。对于外商投资项目，在遵守《外商投资产业指导目录》规定同时，还需要留意一些行业类法律、行政法规的特别规定。

二、境内实体境外红筹上市的一般模式

前文之所以先简要介绍中国的外商投资产业政策，是因为对于计划以红筹方式在香港或者中国内地以外的其他证券交易市场上市的内地民营企业而言，上述外商投资产业政策对其搭建合适的红筹上市架构会产生影响。
   所谓以红筹方式在境外（为表述之方便，文中境外是指中国内地以外的地区，包括香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区）上市，一般广义而言是指有内地因素的企业（例如主要经营实体在中国境内、实际控制人是中国境内居民等）以适当方式重组后以境外控股公司通过股权或协议方式控制中国境内实际从事业务的经营实体（以下简称“境内实体”），并以该境外控股公司作为上市主体在境外证券交易市场上市。大股东或实际控制人具有国资背景的，通常称为“大红筹”，而大股东或实际控制人是民营背景的，通常称为“小红筹”。
    因红筹上市是以境外控股公司作为上市主体，境内实体通常需要通过重组搭建合适的境外上市架构，将境内实体的权益重组出境，以达到由境外控股公司合并境内实体财务报表的目的。境内实体的权益重组出境方式通常有两种：一是境外上市主体或其子公司作为境内经营实体的登记股东持有其控股股权（“股权控制模式”）；二是境外上市主体或其子公司通过VIE

（Variable Interest Entity）结构合约项下的一系列合同安排来控制境内经营实体的权益，境内经营实体与境外上市主体或其子公司之间并无股权关系（“VIE协议控制模式”）。股权控制模式通常适用于外商投资产业政策对境外投资者以股权控制境内实体没有实质性限制的行业，而VIE协议控制模式通常适用于对境外投资者有实质性限制的行业。这种“实质性限制”，通常包括对境外投资者股权比例限制、资格条件限制，从而导致无法实际通过股权连接的方式控股境内实体。此外，也存在虽然没有明文限制股权控制，但实际操作过程中相关政府部门对有境外股东背景的境内实体颁发业务许可证照时有限制的情形，这种情形也会构成实质性限制。

    在以不违反相关法律规定的适当方式重组及境外发行公众股完成后，股权控制模式与VIE协议控制模式的简要图示如下：

图1 股权控制模式

图2 VIE协议控制模式

三、民营教育机构境外红筹上市模式的选择

（一）中国内地的教育体系及外商投资教育行业的有关规定

1、中国内地的教育体系

根据《2016年全国教育事业发展统计公报》，中国内地的教育类型包括学前教育、义务教育（包括小学、初中）、特殊教育、高中阶段教育（包括普通高中、成人高中、中等职业教育（包括普通中等专业学校、职业高中、技工学校和成人中等专业学校））、高等教育（包括研究生教育、本科教育、专科教育）、非学历教育及职业培训等。

2、教育行业外商投资方面的原则性规定

（二）红筹架构的模式选择

根据上述规定，义务教育和军事、警察、政治等特殊性质教育领域，禁止外商投资设立教育机构。
    对于上述禁止领域以外的其他教育领域，目前外国投资者只能按照中外合作办学的相关规定与中方投资者合作办学（包括高等教育机构、普通高中教育机构、学前教育机构及其他非禁止类教育培训机构）（注：外国投资者在自由贸易区内单独设立非学制类职业技能培训机构除外）。
    而根据合作办学以及外商投资产业指导目录的相关规定，中外合作办学时，外方应当是境外教育机构且其出资比例应低于50%，并由中方主导办学（中方主导是指校长或者主要行政负责人应当具有中国国籍，合作办学机构的理事会、董事会或者联合管理委员会的中方组成人员不得少于 1/2）。

此外，根据目前民营教育机构的经营现状，不少教育机构（特别是教育培训机构）通过互联网开展教育活动。因此，除了涉及前述外商投资教育领域的限制外，还不可避免的涉及互联网增值电信业务以及其他特定类别的互联网业务（例如网络出版、网络视听节目、网络文化经营等）外资准入限制。
    就增值电信业务而言，根据现行有效的外商投资产业指导目录以及外商投资电信企业的相关行业管理规定，增值电信业务外资比例不超过50%（电子商务除外，外资可以100%持股），且外方投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验。而对于一般红筹重组而言，境内自然人为重组目的设立的境外持股公司（即特殊目的公司/SPV）均为控股性质的公司，既不是教育机构，亦无增值电信实际业务和运营经验，因此无法将该等境外持股公司作为外方投资者直接持有境内实体的股权。
    基于上述外国投资者直接持股的限制性因素，境内教育机构以红筹方式在境外上市，一般会通过VIE协议控制模式在境外上市。

四、教育机构VIE协议控制模式简要介绍

（一）基本模式介绍

以下用图示说明教育机构采用VIE协议控制模式的大致结构。

图3 教育机构VIE协议控制模式

由于前文所述的外商投资产业限制的原因，上市主体无法通过股权控制境内教育机构，教育机构产生的收益无法通过股权分红方式直接进入上市主体。而通过VIE协议控制的安排，可以达到由上市主体境内附属公司（即图三种的外商独资企业）控制境内教育主体收益权及表决权的目的，进而达到上市主体从财务上合并教育机构财务报表的目的。
    在VIE协议控制模式下，该等VIE协议及文件通常包括（视情况而定）外商投资企业与教育机构的举办人及/或举办人的股东（通常为自然人）签订的《独家认购权协议》、《股东权利委托协议》、《股东授权书》、《配偶承诺书》、《股权质押协议》、《学校举办人及董事权利委托协议》、《学校举办人授权书》、《董事授权书》等协议及文件，以及与教育机构及其举办人签订的《整体合作协议》、《独家技术服务及管理咨询服务协议》、《借款协议》等协议。借助该等协议安排，上市主体实际拥有了教育机构重大事项的表决权以及管理权，并通过咨询服务费、技术服务费等费用的收取使上市主体实质上享有教育机构所产生的收益，并通过股权质押、符合政策条件时的独家认购权、配偶承诺等方式保障前述安排的履行。

在搭建VIE架构时，还需要留意以下因素对VIE结构的潜在影响：

（1）《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（征求意见稿）》

2018年4月20日，教育部公布了《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（征求意见稿）》（以下简称《民促条例征求意见稿》），就《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）》公开征求意见。

《民促条例征求意见稿》第五条规定，“……在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办实施义务教育的民办学校；举办其他类型民办学校的，应当符合国家有关外商投资的规定”。

《民促条例征求意见稿》第四十二条规定，“非营利性民办学校收取费用、开展活动的资金往来，应当使用在主管部门备案的账户。主管部门会同相关部门对该账户实施监督，组织审计。营利性民办学校收入应当全部纳入学校开设的银行结算账户，办学结余分配应当在年度财务结算后进行”。第四十三条规定，“非营利性民办学校与利益关联方发生交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，不得损害国家利益、学校利益和师生权益。违反本款规定造成损失的，应当承担赔偿责任或者依法承担其他法律责任。非营利性民办学校应当建立利益关联方交易的信息披露制度。理事会、董事会或者其他形式决策机构审议与利益关联方交易事项时，与该交易有利益关系的决策机构成员应当回避表决，也不得代理其他成员行使表决权。利益关联方是指民办学校的举办者、实际控制人、理事、董事、监事等以及与上述组织或个人之间存在互相控制和影响关系、可能导致民办学校利益被转移的组织或个人”。

《民促条例征求意见稿》的上述规定产生以下需要关注的问题：

第一、《民促条例征求意见稿》加入了“实际控制人”的概念，但并未对实际控制人的含义作出诠释。按一般理解，如果“实际控制人”追溯至最终控股的自然人股东、“控制”的形式包含协议控制，则对于已经取得境外国籍的自然人通过VIE协议控制模式搭建红筹架构可能会产生不利影响，需要在红筹架构搭建中有更多的设计安排，而对于中国境内自然人为实际控制人的VIE架构，则从符合教育部门管理规定的角度而言，风险相对有所下降。

第二、《民促条例征求意见稿》规定，对于非营利民办教育机构，收取费用、开展活动的资金往来应当使用在主管部门备案的账户，主管部门会同相关部门对该账户实施监督，组织审计。对于与利益关联方发生交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，不得损害国家利益、学校利益和师生权益。理事会、董事会或者其他形式决策机构审议与利益关联方交易事项时，与该交易有利益关系的决策机构成员应当回避表决，也不得代理其他成员行使表决权。此种规定对非营利民办教育机构的账户、决策、关联交易等附加了特别要求，可能会对VIE结构中的投票权委托、通过服务协议方式转移收益等安排的实际操作产生影响。当然，对于营利性民办教育机构，目前并无此等要求。

（2）《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》

2015年1月19日，商务部公布《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》（以下简称《外国投资法草案》），就《中华人民共和国外国投资法》公开征求意见。在《外国投资法草案》的起草说明文件中，商务部列出了理论和实务届就协议控制的处理所持的三种观点。第一种观点认为，实施协议控制的外国投资企业，向国务院外国投资主管部门申报其受中国投资者实际控制的，可继续保留协议控制结构，相关主体可继续开展经营活动；第二种观点认为，实施协议控制的外国投资企业，应当向国务院外国投资主管部门申请认定其受中国投资者实际控制；在国务院外国投资主管部门认定其受中国投资者实际控制后，可继续保留协议控制结构，相关主体可继续开展经营活动；第三种观点认为，实施协议控制的外国投资企业，应当向国务院外国投资主管部门申请准入许可，国务院外国投资主管部门会同有关部门综合考虑外国投资企业的实际控制人等因素作出决定。

以上三种观点来看，无论是申报受中国投资者实际控制，申请认定受中国投资者实际控制，还是申请准入许可，都提出了实际控制人因素。从行文逻辑来看，如果实际控制人是中国投资者，可能对VIE协议控制的架构影响不大；如果实际控制人并非中国投资者，或者有其他需综合考虑的因素，则可能会对VIE协议控制架构的稳定性产生影响。

（3）香港联交所上市决策（编号HKEX-LD43-3）

基于《外国投资法草案》公开征求意见的背景，2015年8月，香港联交所对上市决策（编号HKEX-LD43-3）作出更新。更新后的该上市决策指出，“商务部于2015年1月就新的中华人民共和国外国投资法公布草案征求意见稿后，市场对于结构性合约持有受外资拥有权规限的内地业务权益是否合法及有效，疑虑或有所增加。申请人如使用结构性合约持有内地业务权益，宜尽早联络联交所寻求非正式及保密指引”。根据该更新后的上市决策的意见，如果境内教育机构准备以VIE协议控制模式在香港联交所上市，应事先进行非正式的预先咨询，以听取香港联交所的意见。

根据该上市决策，香港联交所在考虑协议控制安排是否为必要时，会综合考虑协议控制安排的原因，协议控制是否严格限定于特定的外资受限业务，并要求将相关中国法规出现冲突的可能性减至最低，如可以提供而又实际可行，申请人须向有关监管机构索取适当的监管确认。

（二）VIE协议控制模式下境内教育机构的设立形式

上述VIE协议控制图示中的境内教育机构设立为何种性质的主体，需要结合具体情形来分析。
    根据《中华人民共和国民办教育促进法》的规定，民办教育机构可以由投资方选择设立为营利性质或非营利性质，但义务教育机构不得设立为营利性质。非营利性民办学校的举办者不得取得办学收益，学校的办学结余全部用于办学；营利性民办学校的举办者可以取得办学收益，学校的办学结余（利润）依照公司法等有关法律法规的规定处理。
    根据《民办学校分类登记实施细则》的规定，经批准正式设立的民办学校，由审批机关发给办学许可证后，分类到登记管理机关办理登记证或者营业执照：符合《民办非企业单位登记管理暂行条例》规定的非营利性民办学校，到民政部门登记为民办非企业单位；符合《事业单位登记管理暂行条例》有关规定的非营利性民办学校，到事业单位登记管理机关登记为事业单位；营利性民办学校，依据法律法规规定的管辖权限到工商行政管理部门办理登记，领取营业执照。

在《民促条例征求意见稿》发布之前，就VIE协议控制模式而言，境内教育机构的收益是通过协议方式转移至上市主体，与举办者（股东）是否取得收益没有关系。境内教育机构是设立为营利性质还是非营利性质对VIE协议控制并无实质影响。选择营利还是非营利性质，更多的是从营利与非营利教育机构在收费标准、办学用地成本、税收、奖励补贴政策的差异等方面去考虑、权衡取舍。考虑到刚刚发布的《民促条例征求意见稿》对非营利性民办教育机构的账户、决策、关联交易等附加了特别要求，可能会对VIE结构中的投票权委托、通过协议方式转移利润等安排的实际操作产生影响（见前文分析），在决定所举办的教育机构性质为营利还是非营利时，应当慎重考虑。

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