随着近年房地产开发监管层面政策的收紧，地产项目融资渠道亦相对收缩。在此情形下，开发商在经营中仍会不时适用“明股实债”的操作模式和协议安排以取得项目开发所需资金。一般而言，资金提供方多以获取固定收益为目的向项目公司提供增资（或其他方式）并取得股权（而非直接形成债权），同时通过在相关协议中设计包括权益受让、回购或分红等条款来保障自身权利，而资金需求方通过该种方式可在较短周期内以相对略低的成本获取项目融资。

考虑到资金提供方提供资金的主要目的是为依约收回投资本金及收益，且提供资金时多要求项目公司或控股股东以抵押、质押、保证等方式提供担保，在未实际或未充分行使项目公司股东权利等情形下，如若资金需求方无法依照交易安排兑付投资本息、收益或执行回购，容易产生纠纷。在此情形之下，提供资金的行为应当被认定为债权投资还是股权投资，相关条款是否存在违反《合同法》或《公司法》相关规定应当被认定为无效，如何避免投资风险，值得简要探讨。因此，本文拟通过部分司法实践及裁判观点的介绍与简析，就前述问题作初步讨论。

一、“明股实债”交易安排性质之认定

“明股实债”是商业交易中一种习惯说法，其具体性质认定，需要根据相关交易协议来综合判断。在此类交易中，通常由资金提供方向项目公司提供融资，同时受让项目公司股权，同时通过协议安排约定项目收益权益转移至资金提供方并由融资方履行权益回购义务，以实质达到逐步实现投资收益的交易模式。在该种模式下，虽然在借贷关系下嵌套了股权及收益权回购等安排，但司法实践中审判人员依旧会综合缔约各方的各项协议及安排，从实质上对投资行为的法律关系及性质作出认定。

在（2014）渝高法民初字第00010号案中，某房地产公司拟向某信托公司融资一亿元人民币，并与某信托公司订立《融资框架协议》，约定拟共同设立存续期为一年的信托计划。此后，该房地产公司及其股东与信托公司订立《合作协议》及《信托合同》，约定信托资金将用于对房地产公司进行股权投资（根据相关文件之安排，信托公司根据股权转让协议以1元向原股东支付对价受让取得房地产公司90%股权并成为股东，为融资款专款专用，剩余股权投资款项以股东捐赠方式注入房地产公司并按照企业会计制度计入资本公积，同时由房地产公司补充订立《借款合同》并由其向信托公司借款1.1亿元），作为信托计划的增信措施，房地产公司以其名下物权（某购物广场商铺评估作价2.03亿元）及其股东所持房地产公司10%股权提供相应担保。该等协议签订后，信托公司以“支付股权投资款”的名义，向房地产公司支付价款1.1亿元。同日，相关方为顺利实现信托目的并办妥相关担保登记手续，相继就前述1.1亿元融资补充订立了《借款合同》及相关担保协议。信托计划到期后，房地产公司与信托公司又另行订立了《收益权转让合同》，约定房地产公司将项目开发收益权（不超过1.09亿元）转让予信托公司，并同时约定在信托公司向房地产公司支付收益权转让款（1.09亿元）后，房地产公司依照合同约定按收益权转让价款（即回购款本金）及回购溢价款（即收益权转让价款的24%）之和为对价履行收益权回购义务。此后，由于房地产公司逾期未履行回购义务，信托公司起诉主张房地产公司应支付回购款本金及溢价款，而房地产公司辩称，因收益权转让款并未实际支付，故《收益权转让合同》尚未生效，履行回购义务的主张无依据，《合作协议》履行后，信托公司已实际成为房地产公司股东。

在该案中，法院通过对交易安排及各个协议的整体考量，即基于房地产公司融资用途、股权转让对价不合理以及《合作协议》约定股权转让后又设置担保的行为存在矛盾等事实和理由，认为信托公司与房地产开发公司间订立的《合作协议》及《收益权转让合同》实质均为借款合同，于前述《合作协议》及附属相关协议到期后，双方又另行合意以后一份《收益权转让合同》项下借款偿还前一份《合作协议》项下借款。现《合作协议》已履行完毕，双方的权利义务应当按《收益权转让合同》的约定履行，且“收益权回购款”实为借款本金，每年24%的回购溢价款实为借款期限内利息的计算标准，故双方整体交易安排下依照前述标准计付利息不违反法律规定，应予支持。

在类似案件（2019）京民终254号案中，资金提供方不服一审判决提起上诉并提出：虽各方订立《股权转让合同》及《股权回购合同》，但均无股权交易的意思表示，而资金提供方成为融资方项目公司股东后并未参与经营或行使股东权利，且交易协议部分约定符合基金业协会规范对于“明股实债”的定义，即“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”，故主张双方交易实质为借贷关系而非股权交易。二审法院认为，资金提供方以向项目公司股东提供股权转让款的方式投资目标公司并受让股权，并由项目公司股东的两家实际控制企业与资金提供方、项目公司共同订立《股权回购合同》，并约定按股权转让款加每年10%股权溢价款的价格按期回购项目公司股权。该种操作模式事实上可以理解为以保底回购的方式保证了资金提供方的投资收益，并无除股权受让及回购外的特殊付款义务产生，故应当为典型的股权投资交易，而非借贷关系。此外，该院进一步解释“明股实债”的“债”并非特指借贷合同关系，而是指因合同中允诺产生的付款义务。

笔者留意到，对于“明股实债”这一习惯说法，除中国证券投资基金业协会制订的有关规范中曾对其作出解释外，法律法规并未明确其法律性质。实际上，因相关交易协议内容不同，其法律性质也往往很难一概而论。从实务中相关裁判结果反映出的情况看，若“明股实债”交易行为被审理法院认定为股权投资性质，则受制于公司法等法律的规定，资金提供方依约还本付息的主张将很难得到支持，亦无法实现定期收益的投资目的；若被认定为借贷性质，由于双方约定收益时未明确其是否为利息性质，法院则可能会以利息约定不明为由适用同期银行贷款利率或者存款利率（存在过错时），即便收益被作为利息处理，但对于超过法定利率部分则存在被审理法院认定为无效，从而致使资金提供方无法实现投资预期收益的风险。

二、“明股实债”相关条款安排存在被认定为无效的情形

当某些“明股实债”条款安排存在违反法律规定，或明显不符合各方真实意思表示时，其性质可能会被认定为股权而非债权投资，由此导致按期收回投资/借款本息的相关安排很可能会被认定为违反《公司法》的规定而无效，资金提供方在收回资金时将存在法律障碍。在（2016）苏民终680号案中，某旧改公司、某国旅公司及自然人沈某订立合作协议，约定在项目公司未成立前，国旅公司及沈某向旧改公司增资并成为其股东，并约定如在增资完成后两年项目无法正常开发建设，则旧改公司须无条件退还国旅公司及沈某的全部投资款，并自第一笔资金投入时间起按投资总额15%/年向国旅公司及沈某支付利息。待项目公司成立后，国旅公司及沈某按增资价格退出旧改公司，并由三方共同持有项目公司股权。同时，旧改公司章程中亦对相关安排作出了特殊约定。沈某分多次依照合作协议约定向旧改公司支付款项，并由旧改公司出具借据。而后，因政策变化致使项目无法依约展开。沈某诉请旧改公司依照合作协议返还增资款及利息，并清偿借据相关部分款项对应债务。

该案审理法院认为，案涉合作协议中约定，沈某入股旧改公司两周年后该项目还无法正常开发建设时，其有权要求旧改公司退回全部投资款，并从第一笔资金进入的时间计算按投资款总额的15%支付利息。该等约定，实质上赋予了股东沈某在不需要经过法定利润分配程序的情况下直接从公司获得财产的权利，并使得沈某可实际不承担任何投资经营风险而获得约定收益，该行为将会造成公司财产的不当减少，违反了《公司法》第二十条第一款的相关规定，应当认定为无效。同时，虽然存在借据等证明款项出借的书面材料，但结合整体案件事实及各方合意来看，资金出借的目的实为执行增资行为而非其他，若需返还投资款，则各相关方应当依法履行减资程序。

法院的上述判决将投资者认定为公司股东而非出借人，因此认为约定固定收益的安排因违反《公司法》股东共担风险的规定而无效。如投资者计划退出，需要依法履行减资程序。

三、投资方应留意的法律风险

纵观上述几个案件的裁判论证思路，笔者认为，审判人员通常会结合协议内容以及当事人的投资目的、交易合理性、股东权利的实际行使情况、经营控制权安排等因素，综合考虑“明股实债”的性质；而在交易结构及法律关系相对繁杂时，司法实践中在判断“明股实债”交易安排的性质时通常会倾向于认为，不论是否存在股权交易协议安排，形式上资金提供方是否对外显名，资金提供方实质上是否行使股东或经营权利，只要相关资金的融入及各方最终允诺产生的付款义务整体脱离股权投资逻辑（及法律规定），或被投资的公司将基于协议安排，在固定期限内且不考虑被投资企业经营业绩的情况下承担脱离正常股权投资回报水平的偿付义务，则相关约定存在被认定为无效的可能。

因此，对于资金提供方而言，为周全考虑可能引发的法律后果，在设置交易架构及合同条款时，以下几方面法律风险值得留意：

1．当交易被认定为借贷性质时，资金提供方的本金通常会被法院支持返还，但对于利息部分，则存在较大不确定性。如果法院认为利息约定不明，可能仅支持银行同期贷款利率（贷款市场报价利率），或者在年利率24%的范围内予以支持，也可能仅支持同期银行存款利率（法院认为投资方存在过错时），但具体如何判定并支持存在较大不确定性；

2. 当交易被认定为股权投资性质，且相关投资收益安排不合理时，返还投资款很可能因相关约定的无效而无法依约执行。在此情形之下，投资者如需退出，需要结合交易文件以及章程中是否存在以减资方式退出的约定或规定。如有相关约定或规定，则法院通常会支持投资者按照法定减资程序退出。

3.此类交易中，因股东身份工商登记公示效力的原因，当标的公司进入破产清算程序时，无法对抗外部债权人，投资者主张其投资性质为借款将很难获得法院支持。在交易被认定为股权投资的情形下，股权投资将劣后于债权进行受偿，资金提供方将承受劣后受偿的后果，标的公司提供的相关担保或增信措施亦可能会被认定为并无优先权。

4.为尽量保证投资资金的安全，资金提供方在投资前对于项目的定位及投资方身份的定位应当明晰，尽可能避免模棱两可或相互矛盾的约定。如果真实目的是提供借款但又需要名义持有股份，为避免法院认定为实际为公司股东而无法要求相关方还款的不利后果，则需要考虑在协议、章程等文件中明确约定回购条款，对回购的主体（公司还是股东回购相关安排会有所不同）、回购价格、减资适用的情形及条件等内容、担保等进行清晰的约定，以最大限度保障投资安全。

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