大而不强的“新三板”

全国中小企业股份转让系统，即通常所称的“新三板”，自2013年年底开始按扩容后的新业务规则受理挂牌申请以来，相关制度、规则逐步推出和完善，交易方式也从最初的盘中协议转让，逐步完善到目前的以集合竞价和做市转让为主。截至2018年5月16日，共有11345家挂牌企业，其中基础层企业共10084家，创新层企业共1261家。从转让方式来看，其中以做市方式转让的共1282家，以集合竞价方式转让的共10063家。从数量上看，新三板是中国内地非上市企业进行股份公开转让的一个重要平台。

对大多数挂牌企业而言，新三板挂牌不是最终目的，而是为了先挂牌、再上市，在时机成熟、符合主板或创业板上市条件后申请主板或创业板上市，毕竟在新三板挂牌和在证券交易所上市是完全不同的两个概念。新三板流动性较差、投资者门槛高、交易不活跃、融资及退出困难；而在证券交易所上市后，公司估值、股票交易量、融资渠道、股东退出通道等方面与新三板都不可同日而语。

虽然新三板挂牌企业有在主板或创业板上市的愿望，但从实际情况看，能成功在上海证券交易所或深圳证券交易所上市的企业很少。根据2017年8月14日全景网一篇文章的统计数据，2009年以来新三板挂牌企业在主板或创业板成功上市的仅24家。根据后续新闻报道，新三板挂牌企业转主板和创业板上市的成功率一直维持低位，且有不少企业已主动撤回了上市申请。

基于上述实际情况，不少企业觉得在新三板挂牌是个鸡肋。一方面，挂牌过程中毕竟付出了中介费用、财务、税务等成本，并且相对于未挂牌企业而言，在企业形象宣传上多少有些积极影响，终止挂牌还是有些不舍；另一方面，挂牌企业每年需支付维护挂牌的股转系统费用、中介机构费用，而实际可能并未给企业带来更好的融资便利、交易便利，挂牌的正面作用极为有限。

在此情形之下，不少新三板企业将目光投向了境外证券交易市场，尤其是与中国内地在地缘、文化、资金、产业等方面有天然联系的中国香港证券市场。

新三板+H备忘录，机会还是鸡肋？

2018年4月21日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“全国股转公司”）与香港交易及结算所有限公司（以下简称“香港交易所”）在北京签署了合作谅解备忘录，欢迎符合条件的新三板挂牌企业在香港联合交易所有限公司（为香港交易所的子公司，以下简称“香港联交所”）上市，也欢迎符合新三板挂牌条件的在香港联交所上市的境内H股公司在新三板挂牌。全国股转公司对新三板挂牌公司申请到香港联交所发行股票和上市不设前置审查程序及特别条件。

根据新闻稿的说法，本次合作备忘录的签署为新三板挂牌企业赴港融资建立了基础性的合作框架，有助于挂牌企业统筹利用境内外两个市场的资源与优势，拓宽国际视野，实现自身高质量发展；也有助于提升全国股转系统的国际化水平，增强市场服务实体经济的能力，优化市场价格发现功能，提升估值效率。

市场对备忘录的签署反应热烈，不少文章认为此举措对新三板构成重大利好，为新三板挂牌企业及其股东提供了新的机遇。

不过，根据H股的特点以及现阶段法律规定，备忘录对新三板挂牌企业的正面影响作用有限，原因如下：

一、新三板挂牌企业申请在香港上市需要中国证监会的核准

备忘录虽然提到全国股转公司对新三板挂牌公司申请到香港联交所发行股票和上市不设前置审查程序及特别条件，并不代表不需要中国证监会的核准。根据国务院于1994年发布的《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、当时的国务院证券委和国家体改委于1994年发布的《到境外上市公司章程必备条款》以及中国证监会于2012年发布的《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》等规定，境内股份有限公司发行境外上市外资股（在香港市场发行的股份通常称为H股，是境外上市外资股的一种类型），需要中国证监会核准，而能否通过核准存在不确定性。

二、境内内资股东的股份无法在香港市场流通

实践中，多数民营企业选择以“红筹”方式而不选择以发行H股的方式在香港上市，一个重要的原因就是H股方式下，非经特别批准，发行前公司的内资股东所持股份无法与新发行的H股一样在香港证券市场流通，内资股东无法通过香港证券交易市场退出。对于新三板+H公司而言，内资股东只能通过新三板转让系统交易，而正如前文所述，目前新三板交易并不活跃，很难达到股东的意愿。从这个角度而言，备忘录并没有解决这一传统难题。

三、“红筹”方式在香港上市较发行H股更有吸引力

“红筹”方式上市，即通过适当方式的跨境重组，最终由境内主体在境外设立的控股公司SPV（special purpose vehicle，即特殊目的公司）通过股权控制或VIE协议控制的方式控制境内的实际经营实体，然后以境外控股公司作为上市主体在香港上市。按惯常理解，通过适当重组，此种方式并不需要中国证监会的审批。同时，原境内股东持有境外控股公司（即上市主体）的股份可以在香港证券市场流通。相比较而言， H股方式之下，境内公司作为上市主体在香港发行H股，如前文分析所述，原内资股东境内的股份无法在香港证券市场流通，且H股方式还需要中国证监会审批，这些差异使得“红筹”方式上市成为民营企业境外上市的主流选择。根据香港联交所市场数据，2017年在香港联交所主板发行H股的公司共11家，涉及领域包括农商行、城商行、证券、保险、信托、能源、水务、工程建设，其中民营控股企业3家。无论从数量还是业务领域来看，以H股方式在香港上市的民营企业都极为有限。

各取所需——备忘录的积极意义

基于上述分析，可以看出新三板+H股的模式对部分境内企业并无特别的吸引力。不过，对于那些不在意内资股东所持股份能否在香港证券市场全流通、不担心中国证监会核准的不确定性，只是希望能多一个香港证券市场作为融资渠道、展示渠道的企业而言，备忘录的积极意义在于明确了新三板挂牌企业可以在不摘牌的情况下申请发行H股。

前段时间，一些新三板挂牌企业曾向本所咨询能否在新三板不摘牌的情况下申请在香港发行H股，因当时没有明确规定而无法给予确定的答复。当我们向其解释H股与红筹方式上市的上述区别时，有些企业放弃了发行H股的想法，也有企业认为如果政策明朗，可以考虑新三板+H股的方式。现在备忘录对此有明确的说法，新三板企业可以视情况各取所需了。

展望

除了新三板+H股的备忘录，近期还有一则新闻引起市场关注。4月23日，H股公司联想控股发布公告称，联想控股于2018年4月20日申请参加H股全流通试点，并于2018年4月23日收到中国证监会对申请的批准。

在此之前的2017年12月29日，中国证监会在新闻稿中表示，经国务院批准，中国证监会将开展H股全流通试点，按照积极稳妥、循序渐进的原则，以“成熟一家、推出一家”的方式有序推进本次试点，试点企业不超过3家。由此看来，联想控股成为此次中国证监会试点H股全流通的第一家H股公司。

虽然市场对H股全流通试点反响热烈，但考虑到全流通涉及外商投资产业政策、外汇、登记结算等诸多方面的法律问题，从试点到全面铺开可能并非短期就能实现。其实，早在本次联想控股获得H股全流通试点资格前，建设银行已经于2005年经批准以全流通方式在香港发行H股。某种意义上说，建设银行的试点已经进行了十几年，但并未全面铺开至其他H股企业，可见H股全流通并非易事。

不过，我们仍然期待，在新的时代背景和监管思路下，H股全流通能早日取得突破性进展。当然，如果H股公司实现了全流通，新三板挂牌对H股公司而言可能也无实际意义了，除非新三板转国内主板或创业板有更便捷的通道、能实现“A+H”两地上市，或者新三板本身交易活跃、融资功能畅通，能充分利用中国内地和香港两个市场，给企业带来更多的红利。

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